分众被高估了

作者｜Eastland　　头图｜视觉中国，图中人物为分众传媒董事长江南春　　2021年4月22日，分众传媒（002027.SZ）发布《2021年第一季度报告》时“抖了个机灵”，预告称：“2021年H1将实现净利润28.3亿~28.9亿，同比增长243.7%~261.9%。”　　上市公司对正式发布的业绩预告负有法律责任，即便收入及成本已然锁定，提前两个月“立贴为证”还是有些“任性”，弊端很明显。　　2018年7月，阿里及关联方携150亿入股分众传媒成为第二大股东并签署《合作框架协议》。不幸的是，分众传媒2019年的业绩非常不理想。2020年边“纠偏”边“抗疫”，业绩艰难回升。　　2020年Q4、2021年Q1，连续两个季度的财务数据相当靓丽，投资人看到一丝曙光。在此背景下，提前2个多月“预喜”的动机可能是市值管理。与多次回购股票并注销股票一样，此举效果有限，分众传媒最新市值1527亿。　　规模滞涨　　1）营收“原地踏步”　　2018年，分众营收同比增长21.1%，达到峰值146亿；2019年骤降16.6%，至121亿；2020年小幅下滑0.3%。　　即便2021年营收突破历史峰值，投资人仍难免有这样的疑问：分众传媒离天花板还有多远？　　分众传媒营收主要来自楼宇媒体和影院媒体。　　2019年，楼宇媒体收入100.5亿元、占比82.8%；影院媒体营收19.8亿、占比16.3%。　　由于疫情影响，2020年影院媒体收入降至4.8亿、占比不到4%；楼宇媒体收入115.8亿、占比提高到95.7%。　　2020年分众营收与2017年持平，而净利润率为2017年的三分之二。无论以往给人的感觉多么优秀，对今天的分众传媒都不应给予高达38倍PE的估值。　　2）媒体资源冲高回落　　2017年以来，分众自营媒体资源规模呈现冲高回落。　　2017年自营媒体总数152万台（指设备，下同）；　　2018年获得阿里战略投资后，媒体规模暴涨，年末资源总数达266万台、同比增加75.4%。　　2019年末降至249万台、同比减少6.5%；　　2020年末进一步降至237万台、降幅4.7%。　　分众还通过参股、加盟等方式获得媒体资源。　　截至2018年末，运营媒体总数277万台，其中自营266万台、占比96%；　　截至2019年末，运营媒体总数263万台、同比减少5.2%，其中自营249万台、占比94.7%；　　截至2020年末，运营媒体总数260万台，其中自营237万台、占比91.4%。　　另外，分众影院媒体规模大致维持在2000家左右、大约1.2万块银幕。　　3）楼宇业务是主角　　楼宇媒体分为电梯电视和电梯海报两类。　　电梯电视通常设置在电梯门两侧，以高清屏幕、声画结合方式循环播放。通过对等待电梯的受众进行密集“洗脑”，令品牌形象深入人心，主要面向都市上班族，覆盖63个城市。　　电梯海报置于封闭的电梯空间内，令受众在搭乘过程中对广告产生有效记忆，覆盖130个城市。　　在分众运营的电梯媒体中，电视、电梯“三七开”的格局已保持多年。截至2020年末分众运营的260万台媒体设备中，电梯电视70.7万台（其中68.3万台自营）、占比27.2%；电梯海报版位达169万块、占比72.8%。　　　　2017年，影院媒体给分众带来的广告收入达到23亿，2018年小幅提高到24亿；2019年回落到20亿，占营收的17.2%。　　2020年，由于疫情期间影院停业，影院媒体收入4.78亿，同比减少75.9%，每家合作影院获得广告收入不到24万（2019年每家影院广告收入约为99万）。　　影院业务营收占比小，加上毛利润率较楼宇业务低几十个百分点，因此难以成为值得关注的利润来源。　　4）楼宇媒体广告收入　　2017年　　2017年分众楼宇媒体总数约为175万台，楼宇广告收入93.8亿，平均每个媒体版位广告收入5350元。　　2017年175万台楼宇媒体中，电梯电视32万台、占比18.2%，电梯海报143.4万台、占比81.8%。　　2018年　　2018年7月，分众引入阿里及关联方150亿战略投资并签署《合作框架协议》，预计三年内涉资不超过50亿元。　　在此背景下，分众开启了“扫货模式”，至2018年末楼宇媒体总数大幅增至277万台，楼宇广告收入121亿，平均每个媒体版位广告收入4360元。　　2018年277万台楼宇媒体中，电梯电视75万台、同比增长135%；电梯海报202万台、同比增长41%。　　2018年电梯电视占媒体资源的比例从2017年的18%增至27%。电梯电视收费远高于电梯海报，按理说2018年单块版位广告收入应高于2017年，实际情况却是降低了18.6%。　　2019年　　2019年分众楼宇媒体总数回落到263万台，楼宇广告收入降至100亿，平均每个媒体版位广告收入3830元。　　2019年电梯电视占媒体资源的比例从2018年的27%增至28%，而单块版位广告收入却降了12.2%。　　2020年　　2020年分众楼宇媒体总数小幅回落至260万台，楼宇广告收入116亿，平均每个媒体版位广告收入回升到4460元。　　2020年电梯电视占媒体资源的比例为27.2%，比2018年高0.2个百分点，单块版位广告收入高2.4%，剔除通胀因素勉强持平。　　2017年以来楼宇媒体数量与相关收入的变化说明，广告主对梯媒需求有限，并不是砸钱圈占资源，广告收入就会滚滚而来。　　三年一梦　　2018年拿到150亿后的扩张没有收到预想的效果，反倒十分惨淡。　　2018年Q2，营收41.5亿、同比增长28.9%。下半年营收环比下降、同比增速显著回落：Q3、Q4营收分别为38亿、37亿，同比增速分别为22%、12%；　　进入2019年形势更糟，Q1营收26亿、同比下降12%，Q2营收31亿、同比下降25%……　　媒体资源骤增，广告主一时难以消化，与其闲置不如让利，这就是广告收入下降原因。2019年单位资源牌位广告收入较2017年低28.5%！　　原想广告主尝到甜头会慷慨解囊，不料降价容易提价难。而租金、折旧、电耗、人工、运维成本“刚性十足”，“让利”难以为继。　　分众被迫收缩战线，到2020年末楼宇资源总数260万台，比2018年末减少6.4%，单位资源牌位广告收入才与2018年勉强持平。　　2020年Q1，疫情冲击下营收再降26%，仅为2018年Q1的65%。　　2020年Q4营收增速显著回升。2021年Q1营收36亿、同比增长85%（比2018年Q1高21.4%）。2021年Q1，扣非净利润12.2亿（2020年Q1亏损2422万），经营活动现金净流入15.7亿（2020年Q1净流入6.6亿）。　　形势一片大好，分众迫不及待“预喜”的心情可以理解。　　回过头来看，2018年前后楼宇广告市场已逼近天花板。但当年的分众感觉不到，认为只要有钱、有合作伙伴就能更上一层楼。　　在阿里的帮助下，分众传媒做了一个梦，如今只能收拾心情重新出发。　　“风韵犹存”的绩优股　　1）见机行事　　分众主要成本为：媒体租赁成本、职工薪酬、设备折旧。　　2018年、2020年，媒体租赁成本分别为35亿、30亿，均占当年营收的24%。　　《2019年报》称“自2018年第二季度起，为实现中长期战略目标，公司大幅扩张电梯电视、电梯海报媒体资源”。　　2018年激进扩张的恶果体现在2019年——租赁成本达47亿、同比增长32.7%，占本年营收的38.7%。其中楼宇媒体租赁成本上涨46.7%，影院媒体租赁成本上涨7.8%。　　2019年职工薪酬也达到峰值——8830万元，占营收的7.3%，较2018年高3.2个百分点。　　在疯狂扩张的2019年，营收不增反降16.6%，成本上长35.3%（其中楼宇业务成本上涨45.3%），毛利润下降43.1%，毛利润率暴跌至45.2%，较2018年骤降21个百分点！　　2019年末，分众“优化和梳理楼宇媒体资源网络”，“相较于2018年末，2019年末境内自营电梯电视媒体和海报媒体分别减少3.3万和15.8万个”。　　幸亏分众见机行事，否则2020年疫情带来的损失会更大，恢复得也不会这样快。　　分众传媒并未恢复元气。2017年，楼宇业务、影院业务毛利润率分别为76.7%、57.6%；2019年达到的低谷分别是47.8%、33.7%；2020年分别恢复到64.1%、37.8%，与“大跃进”前的2017年相差很远。#再也回不去#　　2）保持绩优股风范　　用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表销售费用（率）和管理费用(率)。蓝色“淹没”彩色时，公司才会取得经营利润。　　2018年毛利润达96亿，销售费用、管理费用合计27.4亿；毛利润率66.2%，两项费用合计占营收的18.9%。净利润57.9亿，净利润率高达39.8%。　　2019年毛利润降至55亿，销售费用、管理费用合计28.2亿；毛利润率45.2%，两项费用合计占营收的23.3%。净利润骤降至18.6亿，净利润率15.3%。　　2020年毛利润回升至77亿，销售费用、管理费用合计28.3亿；毛利润率63.2%，两项费用合计占营收的23.4%。净利润、净利润率分别回升到40亿、33.1%。　　在最“不靠谱”的2019年，仍然保持绩优股的风范，足见分众的成本、费用控制能力之强。　　分众证明了什么　　　　分众传媒自我定义为——城市生活圈媒体网络。在国内330个城市及海外30多个城市，无论工作场景、生活场景还是娱乐场景，有人的地方就有分众。　　　　另据益普索《中国广告语盘点》，2020年TOP10广告语中，47%的消费者认知渠道源于电视广告，56%源于互联网媒体，83%源于电梯媒体。而“梯媒”几乎是分众独占的赛道，这是部分投资机构看好分众传媒的理由。　　　　说一千道一万，衡量媒体价值的权威标准只有广告收入。广告主一不凭好恶、二不听说辞，只看效果。　　　　在2018年H2~2019H1这段时间内，分众大幅增持楼宇媒体资源，业绩却一败涂地，说明梯媒赛道并非“黄金铺就”：　　　　一是单向传播，没有互动。　　有句名言“我知道一半广告投入被浪费了，但不知是哪一半”。互联网广告可以根据点击、页面停留时间等线索减少浪费，梯媒对此无能为力。　　　　二是不友好。　　做得最好的是电商平台，能够基于大数据推测用户对什么商品感兴趣，进而实现千人千面的推荐。　　某些新闻客户端做得很差，“种牙”“植发”“装修”“X舵手表一般多少钱”……任凭用户千百次点“不感兴趣”还是坚持推送、再推送。　　梯媒受众连“不感兴趣”都没机会点，只能一遍遍听某男星“专门做拖把”的故事。　　　　三是洗脑太刻意。　　没有人能够逃避被洗脑，也没有人愿意被洗脑。小红书、知乎、新氧耐心搞“内容营销”，用户知道被“种草”一般不会反感。而“婚纱照，去哪拍”这种“噪音洗脑”“高频刺激”，收获的知名度不等于美誉度。　　还有上面提到“专门做拖把”的广告。这样的广告环境不利吸引、留住“高大上”的广告主，还透支了明星的“无形资产”。　　效果广告、内容营销渐成主流，梯媒只是部分广告主在特定阶段的选择。如果有一天，某婚纱照品牌想让自己“高端”，应该会选择其它方式。　　分众传媒用实践证明，梯媒在国内300多座主要城市的市场也就100亿出头，基本不存在“爆发”的可能性。　　无论近40倍的市盈率，还是超过12倍的市销率，分众传媒都有些被高估了。　　（本文由数据由虎嗅荣晓辰协助收集）　　正在改变与想要改变世界的人，都在 虎嗅APP .klinehk{margin:0 auto 20px;}