古交吧-GDP 4.8%，央行23条，债市怎么看？

【核心观点】　　一季度GDP增速跌破潜在增速下限，一季度季调环比低于2011-2019年最低水平，31个大城市调查失业率超过2020年疫情冲击，达到6%。　　我们预计：参考历史，3月以来疫情反复对一季度影响约1个百分点，对二季度经济影响约1.5个百分点，拖累全年GDP增长约0.7个百分点，静态测算下全年GDP同比约4.8%。　　经济目标是否会下修？　　从政策角度出发，经济增长的底线仍然需要维护，所以大概率还是两手抓：一手抓防疫，一手抓经济。今年政府工作目标有两个5.5：一个是GDP5.5左右，还有一个是调查失业率控制在5.5以内。即使不考虑GDP，从就业角度，特别是结合疫情影响最大的2020年，当年目标对于就业的要求是6%，目前最新是5.8%，预计后续还会进一步上升，从这个角度考虑，即使不考虑GDP，政策对于经济增长和就业的诉求已经到达底线，难以进一步调整。　　经济承压，政策如何应对？　　当前经济的核心困扰在于疫情和防疫措施，政策想要统筹防疫和经济发展，跨周期和逆周期等宏观政策就需要更大的灵活空间。货币政策首当其冲，央行23条举措快速落地，当然疫情冲击加大，三重压力之下，金融、财政、就业等政策几家抬也是规定动作。　　我们一方面要看到动态清零决心之下对经济的影响深远，另一方面也需要合理估计，政策对动态清零的决心有多大，稳增长的力度就会有多大。　　当然，今时不同往日，现在政策发力之后，政策能否顺利落地生根？市场主体在连续打击之后能否配合？市场信心能否逐步恢复？这是决定债市后续是否会有进一步压力的根本。　　参考历史，一季度经济数据公布到二季度末，大部分年份债市利率有所下行。这个过程中有几个年份表现不佳，分别是大熊市2013和2017，大规模地方债冲击下的2015，以及疫情冲击下的2020。其中，2020年行情最值得注意，政策引导经济逐步走出疫情，货币政策加码宽信用，其他部门政策一旦形成合力，央行货币政策逐步正常化，4月以后，债市利率开始反转上行。　　2020年二季度行情演绎说明：疫情出现拐点，政策形成合力，市场信心恢复，是央行启动货币政策正常化的三大前提，也是利率在降准降息中逐步回升的主要推力。　　2021年12月降准后利率走势表明：政策落地后，市场会关注政策效果和进一步发力情况，关注政策目的达成状态，一旦不及预期，利率仍有空间。　　疫情拐点，政策合力，市场信心，是当前债市三大关注点。　　周末降准，周一数据和政策逐步落地，市场关注疫情拐点，关注政策进一步着力，关注市场自身信心是否恢复，债市由此展开调整。　　那么这个调整是否拐点信号，类似于2020年4月，还是阶段是摇摆，类似于2021年12月？　　短期内，我们首先要看20日LPR是否调降以及调降幅度，如果LPR调降10bp且5年期LPR同步调降，政策宽信用力度无疑进一步上升；第二要看4月下旬国股票据利率走势，借以侧面观察实体融资需求和政策力度与效果，第三观察PMI，借以观察市场主体信心。　　如果上述方向均展现出积极宽信用倾向，债市需要谨慎应对。否则，债市可以维持参与，至少目前票息策略，城投杠杆是较优选择　　最后还是要强调，二季度不乏机会，但是折腾也免不了。　　【正文】　　1. 一季度数据怎么看 ？　　一季度GDP同比增速4.8%，季调环比1.3%，经济增速跌破潜在增速下限，内外压力下经济压力进一步提升。　　观察各项经济指标，3月工业增加值同比5.0%，一季度同比6.5%；3月固定资产投资、基建、房地产、制造业投资累计同比分别为9.3%、10.5%、0.7%、15.6%，当月同比分别为6.6%、11.8%、-2.4%、11.9%；3月社会消费品零售总额同比-3.5%，一季度同比3.3%；3月城镇调查失业率上行0.3个百分点至5.8%，31个大城市城镇调查失业率上行0.6个百分点至6.0%。　　3月总体指标较1-2月有明显下滑。　　　　首先明确今年经济怎么看？一要看潜在增速，二要看环比。同比因为基数原因，今年大概率存在前低后高的形态，看环比能够比较客观反映经济真实状态。　　一季度GDP低于此前易纲行长所作的潜在增速判断（5-6%），同时一季度GDP季调后环比也属于历史中罕见较低的增速，仅高于2009、2020和2021,2021年还受前一年基数影响，2022年按照逻辑要与2011-2019对比，如果和疫情前十年对比，显然一季度GDP是严重低于预期，表现较弱。　　　　3月经济下行，同时拖累一季度GDP，其中反映了哪些问题？　　（1）经济压力从结构转向总量　　2021年底中央经济会议确定稳增长政策基调，1-2月开门红初步实现，其中反映了部分结构性问题。（我们团队前期报告（《数据落地、降息落空，债市怎么看？》，20220316）中有相应分析）　　但进入3月以后，疫情冲击下，除基建投资，其他各项指标增速均有下滑，其中以消费和制造业投资下行幅度最大，经济压力从结构转向总量，内生动能进一步放缓。　　（2）GDP与工增背离，小微企业和接触性行业承压　　历史角度观察，2015年以前工增增速略高于GDP增速，2015年以后工增增速略低于GDP增速（或基本持平），疫情以后工增增速继续小幅高于GDP增速。　　但2022年一季度工增同比6.5%，GDP增速仅4.8%，两者大幅分化，一方面由于规模以下工业企业承压，另一方面则由于第三产业受疫情冲击更加明显。　　第三产业中，批发和零售业、交运仓储、住宿餐饮、房地产业、租赁和商务服务业属于接触性行业，在疫情初期下行幅度最大（参考2020年初），占第三产业比重约43%，加上其他项（居民服务和科教文卫等）后占比达到80%以上，直接拖累经济增长。　　　　（3）就业压力超过2020年，居民收入增长乏力　　3月失业率反季节性上行，31个城市城镇调查失业率达到2018年以来新高，超过2020年疫情高峰，衰退已成事实。城镇调查失业率上行0.3个百分点至5.8%，31个大城市城镇调查失业率上行0.6个百分点至6.0%。其中青年失业率上升更明显，16-24岁人口失业率上行0.7个百分点至16.0%，25-59岁人口失业率上行0.4个百分点至5.2%。　　就业最直观的影响是居民收入，一季度全国居民可支配收入同比仅6.3%，恢复仍然缓慢，对居民收入预期也有一定影响。　　　　（4）企业经营压力进一步上升　　从企业层面来看，一方面原材料价格持续上行影响中下游企业利润，另一方面疫情进一步冲击企业收入和预期。企业现金流压力增大，投资意愿下行，直观体现是信贷结构不佳，票据融资和短期贷款同比多增，中长期贷款增幅有限，M1增速仍然维持在较低水平。　　　　　　　　（5）房地产仍然是大问题　　3月地产投资当月同比下滑至负增长区间，销售和地产开发各环节均有不同程度回落。　　投资与销售和开发环节增速差增大，主要源于政府投资，其一是保障房投资，其二是办公楼等计入房地产的部分，也侧面反映了商业地产更加低迷。根据国家统计局口径，地产投资分为住宅、办公楼、商业营业用房、其他四大类，其中职工家属宿舍、学生宿舍等计入住宅，事业单位、机关、学校、医院等办公用房计入办公楼，中小学教学用房、图书馆、幼儿园、体育馆等计入其他类。　　内因看地产，一方面占比高、波动大、牵涉行业广泛，对经济贡献显著；另一方面地产与信用周期息息相关，直接影响全社会杠杆。　　　　从一季度数据观察，疫情打破了经济复苏轨迹。那么，本轮疫情对经济冲击有多大？全年还能否实现5.5%的经济增速目标？　　2.全年经济目标能否实现？　　首先看疫情冲击对经济影响有多大？　　从历史出发，我们参考2020年下半年以来疫情反复相对严重的城市，对比疫情对经济的影响状况。　　　　　　通过对比分析，疫情对区域经济增速的影响与确诊人数有一定关系，但还受到各地方防疫政策、防疫水平、封控时间等因素影响，对地区GDP冲击从0.5个百分点到10个百分点不等。　　　　我们根据不同级别城市和疫情数量对疫情冲击幅度进行划分，此外还需要根据各地疫情持续时间、地方疫情防控政策进行调整，例如上海全面封控且持续时间较长，负面冲击更大；而对于中小城市来说，由于其商业活动相对较少，政策直达基层，疫情防控反而更快更有效。　　具体而言，超一线城市疫情冲击分类为：200例以下影响为0.5%，200-400例影响为3%，400-600例影响为5%，600以上影响8%；一线或省会城市四个档位分界线是50、100、400；其他中小城市分界线是20、60、100，在此基础上灵活调整。　　接下来根据2019年GDP占全国GDP的比重进行加权汇总，得到本轮疫情对季度经济冲击的比例。　　根据结果，2022年截至到最新的疫情对全年经济影响约0.6~0.7个百分点。　　这种方法缺陷在于，一方面受疫情影响的城市可能对周边城市防疫和生产有外溢效应；另一方面由于各地方GDP加总大于全国GDP，导致测算结果可能误差较大。此外，各城市冲击幅度也可能与实际有一定出入。　　　　一二季度分别受疫情影响多少？　　我们在团队前期报告（《债市有机会，折腾免不了》，20220330）中提到，假设今年四个季度的季调环比不低于历史正常范围，三季度环比至少不高于二季度环比，实现全年5.5%左右目标，对应一至四季度环比季调按照1.5%、1.3%、1.3%、1.5%估计，2022年一至四季度同比为5.2%、5.2%、5.8%、5.7%。根据上述情形推测，全年能否实现5.5左右的目标，一季度同比实现5.2%是下限要求。　　　　结合现在已经公布的一季度4.8的增速倒算，考虑1-2月开门红，合理假设，如果没有3月进一步疫情影响，一季度GDP同比大概率不止5.2%，有可能达到5.5%。如果二季度GDP环比维持在1.2%~1.3%，则二季度GDP同比约5.4~5.5%。　　疫情冲击下，一季度同比4.8%，影响可能在0.7个百分点左右，预计对二季度经济影响约1.5~1.8个百分点，对应二季度同比回落到4%甚至更低。　　进一步来看，全年经济增速大概是多少？　　假设疫情在5月中旬前结束，经济渐进修复，即使第三季度GDP环比达到历史高点1.8%，四季度GDP环比1.6%，则三四季度GDP同比分别为5.1%、5.2%，对应全年经济大约4.8%，不仅无法完成全年经济目标，且低于潜在增速下限。　　　　综上，实现全年经济目标面临客观困难，政策是否会考虑修正目标？　　我们在《2022，经济形态可能是M型》一文中，通过对比十四五规划以及2035远景目标、经济潜在增速、就业目标要求和金融防风险诉求，认为4.8%可能是2022年经济增长的底线所在。对应目标设定预计在5%以上。　　　　同时，2020年11月，习总书记在《关于<；中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议>；的说明》中关于“十四五”和到2035年经济发展目标时提到：“关于‘十四五’和到2035年经济发展目标。　　“在征求意见过程中，一些地方和部门建议，明确提出十四五’经济增长速度目标，明确提出到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标。文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同时，考虑到未来一个时期外部环境中不稳定不确定因素较多，存在不少可能冲击国内经济发展的风险隐患，新冠肺炎疫情全球大流行影响深远，世界经济可能持续低迷，中长期规划目标要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上。……党中央的建议主要是管大方向、定大战略的。综合考虑各方面因素，建议稿对“十四五”和到2035年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式。编制规划《纲要》时可以在认真测算基础上提出相应的量化目标。”　　——习近平：关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明　　比较有挑战的是二〇三五年远景目标，如果假设未来我国人口数量不变，那么到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标，就意味着未来15年平均增速4.73%。当然，如果未来15年我国人口继续保持增长（即使增长缓慢），并且满足人均收入（≈人均GDP）翻番的话，那么总量上的平均经济增速需要大于4.73%。　　需要考虑的是，我国经济增速仍会持续缓慢下降，这意味着最初几年的经济增长要求应该会显著高于4.73%，最后几年会低于该值（假设期间不发生大的冲击）。我们甚至可以合理推断，5.5%左右或是十四五隐含的年均增速目标。　　　　从历年两会对比，今年政府工作目标有两个5.5，一个是GDP5.5左右，还有一个是调查失业率控制在5.5以内。即使不考虑GDP，从就业角度，特别是结合疫情影响最大的2020年，当年目标对于就业的要求是6%，目前最新是5.8%，预计后续还会进一步上升，从这个角度考虑，即使不考虑GDP，政策对于经济增长和就业的诉求已经到达底线，不可能进一步修正。　　所以需要关注宏观政策如何对冲和托底。　　3.宏观政策如何进一步托底经济？　　当前经济的核心困扰在于疫情和防疫措施。　　从政策角度出发，经济增长的底线仍然需要维护，所以大概率还是两手抓：一手抓防疫，一手抓经济。　　新华社《当前经济问题十问》中明确，当前政策“统筹防疫与经济发展”，封控措施不可避免带来短期经济冲击，但中国抗疫实践进一步印证：一时的“管”正是为了更好的“放”。　　在此背景下，跨周期和逆周期等相应宏观政策会施展更大的灵活空间，其中货币政策一马当先，4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》），从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。我们一并分析：　　3.1. 央行如何作为？　　易纲行长去年底的采访稿《“稳”字上下功夫增强服务实体经济能力》[3]中对2022年货币政策有清晰解读，核心就在于加大对实体支持力度：　　“货币政策如何在“稳”字上下功夫？明年将推出哪些有利于市场主体的金融政策？如何防范化解金融风险？三个“稳”增强服务实体经济能力。一是货币信贷总量稳定增长。二是金融结构稳步优化。三是综合融资成本稳中有降。　　央行如何引导宽信用？　　2021年第四季度货币政策执行报告中央行提到四点：　　一是保持流动性合理充裕；二是引导金融机构加大对实体经济的支持力度；三是发挥货币政策工具的总量和结构双重功能；四是推动企业综合融资成本稳中有降。　　具体而言，《通知》中提到：　　总量方面，1月央行调降MLF利率引导市场利率下行，此外通过降准和向中央财政上缴结存利润释放基础货币，开年以来相当于全面降准0.5个百分点，合计引导市场利率下行0.1~0.15个百分点，后续仍有5000多亿元待上缴。　　结构性政策方面，加大再贷款、支农支小再贷款、减碳工具的支持力度，同时创设科技创新再贷款、普惠养老再贷款。　　3.1.1. 货币政策后续还会有哪些安排？　　首先，本月的LPR调降值得期待。　　此前央行向中央财政上缴结存利润，叠加诸多结构性工具运用，已经推动开年以来市场利率下行超过0.1个百分点（1月MLF调降幅度）。考虑到降准以及剩余的结存利润上缴加大流动性投放，降低银行负债成本，综合融资成本降低将进一步降低。此外，央行还推出了配套政策，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10个基点（BP）左右，有利于压缩LPR点差。预计本月LPR调降幅度有可能达到10个bp，1年期和5年期同步调降。　　第二，降准仍有空间，降息窗口并未关闭。　　刘国强副行长在2021年金融统计数据新闻发布会上表示，“降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。”　　这说明，央行珍惜目前的货币空间，但仍有空间。　　历史比较，我国金融机构人民币存款最低的准备金率水平为6%，本次降息后，金融机构平均存款准备金率为8.1%，仍有一定空间。横向比较，例如印度央行目前的存款准备金率为4%，越南为3%，我国存款准备金率也仍有一定程度的下调空间。　　　　对于降息，市场普遍存在两点质疑，我们在此进行回应：　　（1）第一，央行需要关注物价和外围压力，但国内经济压力更加紧迫　　就目前而言，物价和外围因素仍然是或有压力，并未构成真正束缚，而核心困扰在于疫情和防疫措施。从政策角度出发，经济增长的底线仍然需要维护，经济增长的底线如何衡量？关键在于就业。　　3月失业率并未季节性回落，反而有较大幅度上升，16-24岁人口失业率上升0.7个百分点，考虑到今年暑期毕业生人数创新高，后续即使疫情消退，就业压力依然高企，甚至超过2020年。　　新华社《当前经济问题十问》中进一步明确：第一，当前经济问题主要在于地缘政治冲突和国内疫情；第二，就业能否稳住是核心。　　“4月18日，中国经济首季报出炉。一季度，经济运行延续恢复态势，主要指标增速基本稳定，发展质量效益有所提高，开局总体平稳。但世界局势复杂演变，国内疫情近期多发，有些突发因素超出预期，新的下行压力进一步加大。　　从就业需求看，总量压力在加大。今年需要在城镇就业的新成长劳动力近1600万人，其中高校毕业生1076万人，二者均为近年新高。　　从岗位供给看，不少企业和个体工商户面临的困难明显增加、招工放缓，甚至减员、裁员。原本吸纳就业较多的房地产、教育培训、互联网及接触性服务行业，招聘需求明显下滑。　　从供需匹配看，“就业难”“招工难”并存的结构性矛盾更加凸显。青年缓就业、慢就业现象增长，高校毕业生、农民工等重点群体就业问题突出。3月，16至24岁城镇青年调查失业率16%，为近几年同期最高值。　　稳就业，成为当前经济工作的重中之重。”　　稳增长是央行法定职责，货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标，黄金法则下央行降息是应有之义。　　（2）第二，央行降息不在于多大程度上解决经济的客观困难，而是传递政策态度，以及激发市场活力　　黄金法则下经济增速有跌破潜在增速下限可能，央行降息是应有之义，作用并不在于能多大程度上解决经济的实际困难，而是体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，表明政策的态度。　　“我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。　　中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。”　　——2021年金融统计数据新闻发布会文字实录　　3.2. 其他政策如何形成合力？　　疫情冲击加大三重压力，金融、财政、货币、就业等政策几家抬也是规定动作。　　当前经济既有总量问题又有结构困扰，企业和居民资产负债表承压，政府需要率先加杠杆、财政需进一步发力。　　3月29日国常会部署用好政府债券扩大有效投资，要求“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”；4月18日要求进一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增专项债发行工作。　　考虑到经济新增下行压力需要加大力度对冲，预算已经下达，在很难追加预算的情况下，广义财政表外财政需要进一步加杠杆，对应就是城投融资政策调整，引导扩大有效投资。　　《通知》明确：加大对有效投资等金融支持力度。开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。金融机构要主动对接重大项目，加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持，推动新开工项目尽快开工，实现实物工作量。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。　　居民加杠杆，关键在于提供补贴和维护居民现金流。我们在团队前期报告（《稳增长压力下，居民能否加杠杆？》，20220410）中曾经提到，历次稳增长时期居民部门扮演重要角色。　　从居民日常消费和经营角度，最直接的方法是财政转移支付。　　从住房杠杆角度，关键是给居民支点，而不仅仅是赋予杠杆空间，参考2016年棚改货币化对居民加杠杆能力的支持。　　　　《通知》中关于地产政策调整进一步释放了关键信号。　　关于地产，4月14日央行新闻发布会刚提到“近期，房贷利率下调主要是发生在银行层面”，而本次则首次从中央层面要求最低首付比和最低贷款利率，同时两次强调不盲目抽贷、断贷、压贷。　　“完善住房领域金融服务······因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，更好满足购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展。　　金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放。商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度，积极提供兼并收购财务顾问服务。　　金融机构要在风险可控基础上，适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持建筑企业融资连续稳定。”　　此外，防疫政策也在逐步优化调整。　　上海在疫情继续蔓延的情况下，工信部前方工作组赶赴上海摸排企业情况，集中资源优先保障666家重点企业复工复产。　　《当前经济问题十问》中提到：　　“上海，本轮疫情传播指数已由2.27下降到1.23,4月16日发布工业企业复工复产疫情防控指引……　　一方面坚持动态清零不动摇，为经济社会发展创造良好条件；另一方面坚持科学精准防控，防止层层加码“一刀切”，二者统筹兼顾，才能确保坚决打赢这场疫情防控攻坚战。”　　当然，央行的态度很明确，现在就看其他部委和地方政府能否积极配合，形成合力。　　4. 债市怎么看 ？　　参考历史，一季度经济数据公布到二季度末，大部分年份债市利率有所下行。这个过程中有几个年份表现不佳，分别是大熊市2013和2017，大规模地方债冲击下的2015，以及疫情冲击下的2020。其中，2020年行情最值得注意，彼时也是政策引导经济逐步走出疫情，货币政策加码宽信用，其他部门政策继续加码，央行货币政策逐步正常化，4月以后，债市利率开始反转上行。　　　　从疫情角度考虑，当前宏观图景、政策诉求与2020年一季度末、二季度初有相似之处，4月13日国常会提到“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”，也与2020年4月21日国常会要求的“提高普惠金融考核权重和降低中小银行拨备覆盖率，促进加强对小微企业的金融服务”类似。　　串联细节，究竟是巧合，还是历史的重演？我们首先对2020年二季度债市进行复盘。　　4.1. 2020年二季度行情怎么看？　　　　2020年二季度债市行情构筑在疫情动态清零与政策稳增长、宽信用诉求之下，其中疫情得到有效控制是前提。　　　　市场对疫情的认识是逐步加深的过程。3月以来全球疫情大规模爆发，全球经济有同步下行风险，货币政策宽松预期下，债市利率持续下行。　　到3月末，央行召开第一季度例会，要求“下大力气疏通货币政策传导，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度”。　　4月3日央行定向降准，同时降低超储利率，意图在于“引导商业银行以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度；央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业”，市场解读为进一步宽松的价格信号，实际是进一步宽信用。　　直到4月10日公布3月社融信贷数据，显著回升且超市场预期，市场开始关注宽信用进展。4月15日央行降息20个bp，但情绪反转之下债市利率横盘波动。　　4月17日政治局会议[3]召开，肯定防疫和经济恢复进展后，稳增长效果初步体现，同时政策进一步加码：　　“我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业(行情300832,诊股)新业态快速发展。　　以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准？降息？再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。”　　市场对此解读不一，毕竟政治局会议难得提到降准降息，此外一季度经济数据公布，略低于市场预期，债市继续横盘波动。　　直到4月PMI公布，回到荣枯线以上，同时明确两会召开时间，稳增长、宽信用、宽财政正式全面拉开帷幕，债市利率全面进入上行阶段。　　　　在此期间，政策始终将稳增长放在最突出的位置，政府部门率先作为。　　　　2020年二季度行情演绎说明：疫情出现拐点，政策形成合力，市场信心恢复，是央行启动货币政策正常化的三大前提，也是利率在降准降息中逐步回升的主要推力。　　4.2. 2021年12月降准后行情有何借鉴？　　我们在《央行降准透露出哪些重要变化？》一文中，提到，在4月降准以后可以对比借鉴2021年12月降准后市场走势：　　我们不妨先回顾去年12月降准至今年1月间的债市走势。　　去年12月3日，总理在会见IMF总裁时表示，将适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。消息发出后，10年国债收益率有所下行。　　12月6日，央行如期降准，10年国债并未继续下行，而是有所反弹。事后观察，降准后资金利率并未下行，而是有所回升，是推动国债利率调整的直接原因。　　12月20日，LPR报价降低，同时国股票据利率大幅下行至贴近零利率，10年国债收益率再度下行。直至12月30日，易纲行长接受新华社采访，进一步释放宽信用信号，国内利率在元旦后震荡回升。　　2022年1月17日，央行宣布降息，利率加速下行。　　1月24日，央行召开2022年货币信贷工作会议，再度释放宽信用信号，伴随着资金利率和国股票据利率的调整，债市阶段性拐点出现。　　　　对比可见，市场交易降息，但是央行并没有降息，反而是降准，靴子落地利率回升，随后市场进一步观察政策诉求和央行行为，在调降LPR后，市场国股票据利率走低，给出了市场需求弱，而政策力度偏低的组合，市场由此进一步交易衰退和降息，利率再度开始下探。　　2021年12月降准后利率走势表明：政策落地后，市场会关注政策效果和进一步发力情况，关注政策目的达成状态，一旦不及预期，利率仍有空间。　　4.3. 后续债市怎么看？　　疫情拐点，政策合力，市场信心，是当前债市三大关注点。　　今年债券市场关键是稳增长中宏观杠杆的变化，这是今年震荡市的根本，至于震荡向上还是震荡向下，对应就是看稳增长的效果。　　周末降准，周一数据和政策逐步落地，市场关注疫情拐点，关注政策进一步着力，关注市场自身信心是否恢复，所以债市由此展开调整。　　那么这个调整是确定的拐点，类似于2020年4月，还是阶段是摇摆，类似于2021年12月？　　着眼当下，首先关注短端，资金利率会如何？　　央行在2021年三季度货币政策执行报告中明确，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。　　3月国内疫情防控明显收紧后，DR007相对于OMO7天利率的向下偏离明显加大，过去两周平均的偏差幅度分别为-19.6BP、-20.6BP。相较而言，2021年1-9月，DR007与OMO7天的平均偏离幅度仅为-2BP。从上述角度观察，当前流动性一方面是合理充裕。另一方面此次降准对于流动性有增量支持，因此，对于资金面有正面作用，就看后续央行是否默许资金利率向下波动。　　　　其次关注疫情。　　参考2020，我们首要观察疫情走势，当前疫情拐点可能已经确认，这就意味着债市交易空间可能有限。剔除上海后，全国疫情走势在3月底、4月初就已经出现拐点；上海本地疫情走势似乎也已经到达高点，当然后续可能是一个长尾。　　　　第三，要观察货币以外政策运用，关注23条举措以及其他部门行动能否形成合力。　　动态清零能否更加科学化？当动态清零总方针不变的情况下，政策可能还会有哪些举措？这是需要思考的。政策最终的目的是要提振经济，改变经济下行压力持续加大的局面，避免信贷塌方，挽回市场信心。　　我们一方面要看到动态清零决心之下对经济的影响深远，另一方面也需要合理估计，政策对动态清零的决心有多大，稳增长的力度就会有多大。　　《通知》下发明确的进一步政策信号，市场需要关注政策形成合力的可能，关注政府加杠杆与市场主体行为变化。　　当然，今时不同往日，现在政策发力之后，政策能否顺利落地生根？市场主体在连续打击之后能否配合？市场信心能否逐步恢复？这是决定债市后续是否会有进一步压力的根本。　　短期内，我们首先要看20日LPR是否调降以及调降幅度，如果LPR调降10bp且5年期LPR同步调降，政策宽信用力度无疑进一步上升；第二要看4月下旬国股票据利率走势，借以侧面观察实体融资需求和政策力度与效果，第三观察PMI，借以观察市场主体信心。　　如果上述方向均展现出积极宽信用倾向，债市需要谨慎应对。否则，债市可以维持参与，至少目前票息策略，城投杠杆是较优选择。　　5.小结　　一季度GDP增速跌破潜在增速下限，一季度季调环比低于2011-2019年最低水平，31个大城市调查失业率超过2020年疫情冲击，达到6%。这说明经济不是风险而是衰退。　　全年经济目标岌岌可危，我们预计：参考历史，3月以来疫情反复对一季度影响约1个百分点，对二季度经济影响约1.5个百分点，拖累全年GDP增长约0.7个百分点，静态测算下全年GDP同比约4.8%。　　经济目标是否会下修？　　从政策角度出发，经济增长的底线仍然需要维护，所以大概率还是两手抓：一手抓防疫，一手抓经济。今年政府工作目标有两个5.5：一个是GDP5.5左右，还有一个是调查失业率控制在5.5以内。即使不考虑GDP，从就业角度，特别是结合疫情影响最大的2020年，当年目标对于就业的要求是6%，目前最新是5.8%，预计后续还会进一步上升，从这个角度考虑，即使不考虑GDP，政策对于经济增长和就业的诉求已经到达底线，难以进一步调整。　　经济承压，政策如何应对？　　当前经济的核心困扰在于疫情和防疫措施，政策想要统筹防疫和经济发展，跨周期和逆周期等宏观政策就需要更大的灵活空间。货币政策首当其冲，央行23条举措快速落地，当然疫情冲击加大，三重压力之下，金融、财政、就业等政策几家抬也是规定动作。　　我们一方面要看到动态清零决心之下对经济的影响深远，另一方面也需要合理估计，政策对动态清零的决心有多大，稳增长的力度就会有多大。　　当然，今时不同往日，现在政策发力之后，政策能否顺利落地生根？市场主体在连续打击之后能否配合？市场信心能否逐步恢复？这是决定债市后续是否会有进一步压力的根本。　　参考历史，一季度经济数据公布到二季度末，大部分年份债市利率有所下行。这个过程中有几个年份表现不佳，分别是大熊市2013和2017，大规模地方债冲击下的2015，以及疫情冲击下的2020。其中，2020年行情最值得注意，政策引导经济逐步走出疫情，货币政策加码宽信用，其他部门政策一旦形成合力，央行货币政策逐步正常化，4月以后，债市利率开始反转上行。　　2020年二季度行情演绎说明：疫情出现拐点，政策形成合力，市场信心恢复，是央行启动货币政策正常化的三大前提，也是利率在降准降息中逐步回升的主要推力。　　2021年12月降准后利率走势表明：政策落地后，市场会关注政策效果和进一步发力情况，关注政策目的达成状态，一旦不及预期，利率仍有空间。　　疫情拐点，政策合力，市场信心，是当前债市三大关注点。　　周末降准，周一数据和政策逐步落地，市场关注疫情拐点，关注政策进一步着力，关注市场自身信心是否恢复，债市由此展开调整。　　那么这个调整是否拐点信号，类似于2020年4月，还是阶段是摇摆，类似于2021年12月？　　短期内，我们首先要看20日LPR是否调降以及调降幅度，如果LPR调降10bp且5年期LPR同步调降，政策宽信用力度无疑进一步上升；第二要看4月下旬国股票据利率走势，借以侧面观察实体融资需求和政策力度与效果，第三观察PMI，借以观察市场主体信心。　　如果上述方向均展现出积极宽信用倾向，债市需要谨慎应对。否则，债市可以维持参与，至少目前票息策略，城投杠杆是较优选择。　　最后还是要强调，二季度不乏机会，但是折腾也免不了。　　风险提示：数据测算可能存在误差，疫情大规模蔓延，地产融资收紧，财政发力不及预期.klinehk{margin:0 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